森馬業績大降 庫存及代理模式弊端增壓

      公司2012年1—9月營業總收入為46.11億元，同比下降11.86%;實現凈利潤4.73億元，同比下降41.4%。三季報披露，預計2012年度凈利潤為6.11億元至9.79億元，同比減少20%到50%。顯而易見，森馬服飾今年的業績從第一季度起便進入下降通道，并很可能出現全年持續下滑的態勢。

　　對此森馬證券部的工作人員在接受媒體采訪時表示：“公司三季度銷售了20多個億，1-9月實現凈利潤4個多億。雖然較之去年同期雙雙下滑，但是公司距離虧損還很遙遠。而秋冬兩季是公司的銷售旺季，占了全年銷售的60-70%。”但是據同花順數據顯示，截至2012年11月7日，共有18家機構對森馬服飾2012年度業績作出預測，平均預測凈利潤為10.4862億元，平均預測每股收益為1.5652元(最高2.3300元，最低1.1200元)。照此預測，森馬服飾2012年度凈利潤相比前一年減少，降幅為14.29%。

　　森馬服飾今年第三季度單季毛利率同比大幅下滑。2012年1-3季度公司毛利率較去年同期下降1.4個百分點至35.04%,3季度單季毛利率同比下滑尤為明顯,較去年同期大幅下降4.27個百分點至31.88%。費用率同比下降明顯。2012年1-3季度公司三項費用率由于銷售收入基數較去年下降,費用率同比上升3.08個百分點至17.08%,其中,銷售和管理費用率分別同比上升4.42和0.71個百分點至15.65%和3.51%,財務費用率由于募集資金產生利息同比下降1.45個百分點至-2.07%。同時，公司資產減值損失占總收入比重大幅下降，公司2012年1-3季度資產減值損失較去年同期增加156.67%,占總收入比重由去年1.63%上升3.11個百分點至4.74%。

　　存貨環比繼續上升
　　短期業績面臨重重壓力

　　三季報顯示，森馬服飾的存貨環比繼續上升。公司存貨較1季度末環比上升10.39%，占總資產比重較1季度末上升2.61個百分點至17.47%。由于存貨水平持續上升，公司上半年大幅計提資產減值，1-6月資產減值損失占收入比重較去年同期上升2.41個百分點至3.36%。

　　三季報顯示，森馬服飾由于過季存貨增加，計提了較多的存貨跌價準備，導致公司資產減值損失同比去年增長了156.67%。公司稱由于冬裝新品入庫，存貨較年初增長了31.28%至14.39億。公司存貨較1季度末環比上升10.39%，占總資產比重較1季度末上升2.61個百分點至17.47%。而此前美邦服飾的存貨雖然出現下滑，但是較1-9月份的營收71.99億元相比，21.99億元的存貨量較為龐大，而森馬服飾的存貨壓力比美邦更大，前9個月森馬的營收是46.11億元，存貨14.39億。

　　森馬服飾總經理邱堅強在接受媒體采訪時也坦承公司管理層正在致力于存貨的處理，但只能一步步來，如開設折扣店與工廠店，加大電子商務的銷售力度、加快公司庫存產品的處理等。

　　森馬服飾由于采用加盟渠道為主模式，公司自主調節能力偏弱，消費大環境未現明顯改善，除非有股權激勵等事件性催化，公司業績在下半年大幅改善的可能性不大。另一方面，作為森馬服飾最大的亮點在巴拉童裝，童裝目前仍處于成長期，市場空間較大，品牌集中度不高，市場對童裝市場增速預期較高。但在公司2012年上半年整體收入同比下降16.54%的背景下，此前保持高增速的童裝業務也首現負增長，較去年同期收入下滑4.03%。

　　中間成本過高彰顯代理制模式之弊

　　森馬服飾2011年3月上市時，就受到頗多爭議。森馬服飾作為一個經營服裝的傳統零售商，總股本高達6.7億股，成長性有限，不該在中小板上市。但森馬服飾最終以45倍的發行市盈率和67元的發行價登陸中小板。公司上市后即顯露疲態，首日股價就破發，之后一路下跌，今年8月30日，股價已跌至21.39元，創下歷史新低。與上市當天創下的64.58元最高股價相比，股價已大跌逾六成。

　　在股價創下新低背后，公司今年上半年的業績也連續兩個季度下滑。究其原因，除服裝行業整體處境不佳外，還與森馬服飾盈利模式相關。

　　不同于傳統服裝制作企業的重資產模式，經營大眾休閑服飾品牌的森馬服飾實行代理制，公司沒有工廠，產品生產全部外包，這一輕資產經營模式一直是森馬服飾的先天優勢。

　　截至2011年底，公司店鋪數量達到7000余家，其中直營店占7%~8%，約500家;加盟店約6500家。森馬服飾多年來正是靠著復制能力較強的代理制快速擴張。但規模擴大后，該模式的弊端也開始顯現。

　　一方面，為抓住終端渠道，作為品牌商的森馬需要給渠道商種種優惠條件，這些都會侵蝕其利潤。北京西單森馬專賣店一名工作人員對記者透露，有的渠道商身價過億，日子過得比做品牌的還好，“渠道商控制品牌商，或者至少和品牌商是平等的，(后者)怎么能有超額利潤。”

　　另一方面，加盟商或代理商的加入使得中間成本過高。一個明顯的對比是，國外快時尚成熟企業如西班牙的ZARA和日本的優衣庫等都采取直營店模式，而森馬和美邦等國內快時尚服飾企業大都采取直營與加盟相結合的模式，甚至還有代理環節。

　　這使得加盟商、代理商與企業之間無法形成有利于庫存控制的機制，造成庫存大，賬期長的問題。截至上半年，森馬存貨就達到14.73億元，比去年同期高出近三成，環比也增長10%。存貨營收比和存貨周轉天數都有不同程度上升。

　　據不完全統計，中國快時尚服飾行業中，產銷比維持在60%~70%就是很好的水平，而ZARA的產銷比則在85%以上，幾乎沒有庫存壓力。

　　值得注意的是，即便都是采取直營和加盟結合的模式，森馬也相對落后于國內競爭對手美邦。原因在于，美邦前兩年已在直營店上加大投入，直營店收入占比強于森馬。

　　以2010年為例，美邦直營店在門店總量中占比為19%。而森馬當年的直營店比例僅為4%。因此當年美邦費用率較高，但這一階段過去后，其直營店的優勢就體現出來了：今年上半年森馬服飾凈利潤下降四成的同時，美邦凈利同比增長15%。

　　東興證券分析師程遠認為，“從品牌核心競爭力的角度來看，美邦在品牌建設和渠道管理方面的能力均略強于森馬，而森馬目前的渠道拓展策略更加適應資本市場的胃口，但長期來看風險大于美邦。”