七匹狼融資購買店鋪出租 零售轉型商業地產

      在“批發”向“零售”轉型的過程中，從資產結構與其變遷可以發現，七匹狼的中國POLO之路已經漸行漸遠。從最初提出轉型來看，七匹狼當時對內外兩方面的挑戰似乎估計不足，其核心目標亦值得商榷。七匹狼2012年度加盟店數量可能出現的凈減少，再融資大量購買店鋪用于出租，都說明需要檢討當時的戰略轉型。

　　而在地產泡沫路人皆知的背景下，如果七匹狼能夠更改募集資金用途，一方面儲備彈藥，另一方面通過回購等方式返還投資者，很可能是更為明智做法，亦符合監管層日益倡導并重視股東回報的導向。

　　POLO之路漸行漸遠

　　七匹狼曾提出要做中國的POLO，據2007年初某媒體報道，公司實際控制人周永偉當時介紹：“在美國，POLO這個品牌的服裝從總統到平民都可以穿。在中國，七匹狼做男士休閑服裝是比較早的。雖然以前我們沒有提出要做中國POLO，但是回頭看看我們走過的軌跡，很多步伐和它很像。”

　　進一步，2009年在某機構組織的投資策略交流活動中，當時的七匹狼證券部經理介紹：公司的品牌定位為中國的POLO，即中國主流中產階級的服裝品牌，倡導中國中產階級男性(20-45歲)的生活方式，滿足其時尚與精神方面的需求。公司陸續推出女裝和童裝，不斷豐富產品類型;在品牌推廣方面，主要體現在品牌形象提升和傳播手段提升兩方面。

　　不過，時至今日，七匹狼的中國POLO之路似乎漸行漸遠。其中，一個主要表現是，公司在品牌運營的同時，逐漸加大商業物業購置與發力零售業務，即其自身所稱的從“批發”向“零售”轉型。

　　公司擁有經濟資源資產可用來分析業績來源的性質。我們對比七匹狼與POLO的資產結構與其變遷可以發現，前者實質上逐漸由品牌運營轉向品牌與商業地產并重，而后者始終堅持著傳統的品牌運營方式。

　慮到預付款項中的店鋪購置款，則調整后的該比率將高達40%。其中，投資性房地產增長突出，2006年末，該項資產僅占總資產的2.27%，而2011年末該比重已高達16.87%，如果考慮到預付款項的因素，則該比重會更高。

　　這種重資產巨額增加的底氣，來自于七匹狼的兩次再融資。其中，2007年度的再融資使得當年末公司貨幣資金大幅增長，而在其后的幾年時間內，貨幣資金逐漸轉化為應收項與投資性房地產。很可能，2012年度的再融資將繼續著同樣的輪回(見表1)。

      相比之下，POLO公司歷年末的資產結構就是另一番光景了。數據顯示，POLO過去7年末，公司固定資產比例保持在相對穩定的15%-17%的范圍內，可見其依然保持著傳統的運營模式，并未邁向大舉購置店鋪的重資產之路。同時，與七匹狼幾乎可以忽略的商譽相比，POLO歷年商譽占總資產比重大多在20%的水平，顯示了其過往通過收購品牌而逐漸壯大的過程。

　　轉型零售三年盤點

　　七匹狼正式提出戰略轉型是在2010年年報，當時在公司總體經營情況中介紹，2010年是公司執行戰略轉型的關鍵一年，公司圍繞著“批發”轉“零售”的戰略目標，以終端消費者需求為核心出發點，并由此引導公司在管理模式及供應鏈模式上的優化。那么，三年之后，七匹狼的戰略轉型實施效果如何呢?

　　如果連續閱讀過七匹狼過去數年年報，那么2012年年報很可能讓投資者心驚肉跳。與以往年報不同，七匹狼在2012年年報篇首進行了重大風險提示：由于采用訂貨會體制，公司財報對于終端銷售反映會滯后，2013年的銷售狀況與業績表現可能受到2012年終端銷售狀況的影響;宏觀經濟影響帶來的消費終端的景氣度將對公司業績帶來直接影響，如消費終端持續低迷，將對公司未來業績帶來影響。

　　當然，這種宏觀經濟層面的影響與經營模式帶來滯后反映的因素，并不能檢驗戰略轉型的實施情況，我們還需要回到公司的經營層面來進行具體分析。

　　就業績而言，七匹狼2012年情況可圈可點：實現營業收入34.77億元，凈利潤5.61億元，分別同比增長19.05%與36.09%。與其他規模相近的同行業上市公司相比，七匹狼的業績增長情況亦獨樹一幟(見表3)。

      不過，從年報披露的終端渠道情況看，七匹狼很可能開始面對轉型零售的挑戰。在介紹渠道現狀時，七匹狼指出，截至2012年12月31日，公司擁有終端渠道共計4007家，比2012年同期凈增加31家。同時指出，整體來說，受宏觀經濟影響，外延式擴張在報告期內受到一定壓力。

　　值得關注的是，七匹狼2012年年報并未具體介紹終端渠道的結構情況，而在2011年年報中卻具體介紹了自營與加盟店年度增減與分布情況。我們認為，七匹狼2012年年報的這種信息披露的倒退，很可能是因為當年加盟店數量出現了大幅的凈減少。

　　在轉型零售的過程中，七匹狼2011年凈增加終端渠道451家，其中以加盟方式凈增加門店309家，以直營方式凈增加門店142家。如果2012年七匹狼自營方式增加門店維持在142家的水平，那么在總渠道凈增加僅31家的情況下，加盟店數量凈減少超過100家。如果是這樣的話，與2011年加盟店凈增加309家相比，凈減少超過百家的趨勢可謂驚人。

　　如此，就七匹狼而言，如果出現直營店增長而加盟店增長減緩甚至負增長的趨勢，除去宏觀環境的因素外，似乎需要檢討其經營戰略了。一般而言，老店貢獻穩定業績，新店需要培育期。七匹狼加盟店可能開始凈減少的趨勢，無疑使其未來業績面臨極大挑戰。

　　可喜的是，七匹狼在2012年年報中有些許類似檢討的內容，只是表述比較隱晦。比如，在分析公司困難時指出，公司從“批發”向“零售”轉型，人才儲備及人員觀念與零售企業之間存在一定差距，渠道架構對于零售推進可能存在抵觸，需要進行進一步調整。

　　其中，人才儲備因素在七匹狼過往年報也曾提及，但“渠道架構對于零售推進可能存在抵觸”這一因素卻是首次提及。而前述關于加盟店出現負增長的分析，很可能就是這種“抵觸”的具體后果。

　　如果將單純的品牌運營視做“批發”，那么向“零售”轉型后，所增加的終端零售業務顯然與原有的單純“批發”屬于不同的生意。這從七匹狼近年來的年報中所反復提到的“人才儲備”方面的困難可以得到印證。由于業務拓展至“微笑曲線”的零售一端，無疑會從多個方面影響原有渠道，后者出現反彈與抵觸亦在情理之中。

　　其實，從最初提出轉型的情況看，七匹狼對這內外兩方面的挑戰似乎估計不足，其核心目標亦值得商榷。

　　七匹狼2010年年報中，在介紹渠道建設時提及了戰略轉型的一些考慮：“批發”轉“零售”的戰略轉型，其核心目標在于改變公司原有不關注終端的經營模式，將零售終端消費者需求作為戰略及經營的核心出發點。進而又指出，公司戰略轉型不影響代理商和經銷商在公司渠道中的重要作用，在未來幾年甚至更長的一段時間內，公司仍然是以特許經營為主的渠道模式。

　　可見，七匹狼將“不關注終端”歸責于經營模式，進而為了關注終端而向“零售”轉型。然而，同樣是在類似經營模式下，遠如POLO，近如安踏體育(02020.HK)，依然處于不斷發展壯大之中。即便是遭遇行業冬天，安踏體育相對而言亦受影響較小。

　　“醉翁”意在商業地產

　　在最近一次再融資之前，2010年年中的一篇報道里，七匹狼董事長周少雄在一篇媒體采訪中說出了心里話：我們也在反思，我們應該多一些冒險精神，應該說還是有很多機會沒有把握好，比如，我們購買商業店鋪的腳步還不夠快，本來可以多開一些店，現在商業地產的價格漲得太高。

　　至于資金，周少雄亦透露出再融資的些許意圖：如果從募資規模來看，近幾年上市的競爭對手，募資金額比我們當時上市的規模都要大，如果我們近年上市，募資也可以做得非常大，募資多了，就可以做更多的事情。

　　這之后不久，2011年下半年，七匹狼推出了定向增發方案，擬募集資金不超過18億元，全部用于投資建設“營銷網絡優化項目”。預期項目建成后，新增營業面積18萬平方米，項目達產后新增年銷售規模約14億元。項目總投資20.66億元，其中固定資產及相關裝修費用投資額19.36億元，鋪底流動資金1.30億元，項目建設期為30個月。根據七匹狼定向增發預案中的投資估算表，店面購置費高達14.40億元。可見，與其說七匹狼向“零售”轉型，不如說是向“商業地產”轉型。

　　七匹狼2012年末投資性房地產8.47億元，比年初增加3.08億元，據介紹是以前年度前期購置店鋪在報告期內驗收交付使用。可見，七匹狼購置的店鋪并非自用，而是出租，亦即實質上并非零售而是做了房東。

　　進一步分析，盡管公司年報中未予介紹，但七匹狼的投資性房地產很可能是出租給了代理商或加盟商。這是因為，一方面，在公司定向增發預案中介紹，公司募集資金將優化公司現有營銷網絡布局與結構，擬增加銷售終端1200家，其中以直營方式增設60家旗艦店和300家專賣店，通過加盟方式增設140家旗艦店及700家專賣店，按此判斷，很有可能有相當部分的店鋪系購置后出租給加盟商。同時，在七匹狼投資性房地產中，有諸多新購入尚未辦理產權的項目。

　　另一方面， 在發力“零售”轉型較早的報喜鳥年報中，介紹了投資性房地產的相關用途。報喜鳥2012年末投資性房地產5.03億元，年初為3.48億元，據介紹，主要系公司購置商鋪租賃給代理商所致。

　　從投資性房地產與固定資產的結構與變化來看，相較而言，報喜鳥的零售轉型更為徹底：年末固定資產12.16億元，年初為9.35億元，據介紹，主要是購買商鋪自用及擴建物流中心所致。

　　值得關注的是，除卻七匹狼在年報中自述的一些困難，在其2012年年報中破天荒地列示了獨立董事對公司的有關建議，而這種披露在A股上市公司中亦屬罕見。

　　研讀其中的一些內容，可以發現有些建議直指募集資金用途與公司經營戰略層面，亦即直接針對七匹狼近幾年的大購店鋪與轉型“零售”：宏觀經濟形勢復雜，商業物業價格高企，公司應進行更加詳細的市場調研與風險評估，謹慎介入;公司直營盈利水平偏低，公司應繼續梳理完善渠道布局，調整直營經營方式，提高公司直營店盈利能力;注重新拓展店鋪的存活率及盈利能力，加強新開店評估及渠道預警，盡量減少低效店鋪的增量，降低公司經營風險。

　　客觀而言，在地產泡沫路人皆知的情況下，再繼續購置店鋪恐怕已不合宜，亦不利于資源的合理配置。七匹狼獨董的建議亦包括回報投資者的內容：公司貨幣資金充足，除公司正常發展所需資金以外，還將產生部分閑置資金;建議公司在證監會及深交所規定允許的范圍內通過各種方式盤活存量資金，提升資金使用效率，最大限度地為股東創造價值。

　　如此，在A股市場低迷，股價大幅下挫，參與定增的投資者被套，大股東大量股票質押遭遇挑戰的情況下，如果七匹狼能夠更改募集資金用途，一方面為可能的行業周期變動儲備彈藥;另一方面也可通過回購等方式來返還投資者，很可能是更為明智的做法。

　　就日益倡導并重視股東回報的監管層而言，應該也樂于見到并鼓勵回報投資者的舉措，進而也應該綠燈放行合理化的更改募集資金用途。