貴人鳥遭遇模式之變 告別高增長階段

　　貴人鳥的IPO之路是晉江二線鞋服企業競逐資本市場的投影，是一個活生生的中國資本市場故事范本。在產業層面，貴人鳥還在拓展營銷網絡和擴充產能的計劃或者操作中，而這個行業已經進入了無解的去庫存化泥淖，本土行業標桿(專賣店)已經倒下，2012年李寧面臨上市八年來第一次出現虧損。牽絆住李寧的，正是貴人鳥還在埋頭盲做的。

　　在戰略層面，貴人鳥“從產品、市場和供應鏈管理等方面提升公司的核心競爭力，整合內外資源，不斷優化產品結構、豐富產品品類”的描述，已經被遠遠落在這個行業領先者身后。

　　在經營管理層面，技術研發、品牌經營乏力，優質人才流失。在行業領先者已經轉身在研發、設計以及品牌經營上尋找出路時，貴人鳥的思路還囿于增開店面、擴大產能。

　　這樣一家企業，何以闖關IPO?家族控制的企業貴人鳥登陸資本市場的計劃，不過是一個家族暴富的計謀。公布IPO計劃以來，在戰略和經營層面差強人意的貴人鳥不斷暴露關聯交易等敗筆。

　　公布《首次公開發行股票招股說明書》一年之久，過會至今也有10個月，貴人鳥仍未等到證監會批文。這段時間的行業變局，以及行業標桿李寧上市八年來的首次虧損和為此發動的變革，讓貴人鳥的IPO之路備受考驗。倘若貴人鳥已經上市，我們可以想象，這必將又是一個資本盛宴到剩宴的故事。

　　貴人鳥能否在行業變局之中踏著領先者的蹤跡后發制人，擺脫已經暴露的戰略迷失、關聯交易、家族造富游戲的IPO敗筆，尚不可知。

　　遭遇模式之變

　　2013年新春伊始，貴人鳥福建晉江生產基地熱鬧非凡。貴人鳥的產能擴張步伐繼續開展，至今，貴人鳥的新人招聘工作并未結束。

　　貴人鳥試圖借IPO之際，擴充產能和店鋪擴張的計劃。他們希望憑借IPO募資新建生產流水線，滿足公司強勁的銷售增長對產能擴張的迫切需求。

　　但貴人鳥這個計劃未及完全實施，整個行業已經發生巨變—領先者已經紛紛深陷泥淖，反思求變也已經開展。

　　中國公認的運動服裝企業領先者—李寧體育用品有限公司，率先跌入低谷。李寧在2012年的經營中，遭遇到了上市以來最大的困難。按其在2011年12月17日發出的預警公告，2012財年是李寧公司上市八年來的首次虧損。根據財報，2012年上半年李寧公司收入為人民幣38.8億元，凈利潤同比下跌85%至0.6億元。

　　李寧遭遇的是行業整體頹局。自2011年下半年以來，體育運動品牌的行業環境更加惡化。由于對該行業前景預期悲觀，境內外投行已經下調特步、安踏等上市公司的評級。

　　高庫存是2012年服裝企業普遍面臨的困境。公開數據顯示，2012年上半年，李寧、安踏、361度、特步、匹克等42家上市服裝企業存貨總量就高達483億元。為了消化高庫存，各服裝品牌企業在2012年下半年掀起打折潮。

　　當整個行業增速下滑并出現飽和跡象的時候，以批發為核心快速建立營銷網絡、搶占市場份額的業務模式，給李寧留下了隱患。在李寧業績預警報告中，李寧的決策層同樣看到問題所在—過度擴張導致經銷商庫存增加，對零售店鋪的店效和盈利能力造成不利影響，并導致他們的現金流和財務狀況持續惡化。

　　貴人鳥，作為行業的二流企業，在戰略制高點和自身發展階段，都還處在觀察、模仿行業領先者的階段。但在行業局勢改變，探路者遭遇障礙并做出重大戰略調整之時，貴人鳥本有后發制人的優勢。

　　顯然，貴人鳥的決策者并未意識到。

　　告別高增長階段

　　貴人鳥經歷過快速增長的階段。截止貴人鳥公布招股書數據，貴人鳥總資產已經接近20億元。

　　尤其是招股書公布前三年，其業績增長堪稱迅速。2009年到2011年，貴人鳥3年的營業收入分別為60483.16萬元、153499.55萬元和264893.40萬元。同時，2009年到2011年歸屬于公司股東的凈利潤則分別為7928.80、22238.42萬元和40784.08萬元。

　　鑒于前述服裝行業整體變局以及行業模式之變，貴人鳥所依賴的發展模式已經無法繼續支撐其未來的快速發展。

　　事實也是如此。數據顯示，貴人鳥的存貨周轉率從2009年的6.40次提高到2011年的9.44次，也就是存貨周轉天數由56天縮短至38天。但是公司2011年庫存商品卻較2010年末增加0.57億元，增幅達65.68%。同時，2011年的庫存商品更是高于2009年的庫存商品4900.27萬元。

　　與此同時，貴人鳥身為外商投資企業，上市后可能面臨所得稅優惠到期的風險。貴人鳥2008年起開始享受國家兩免三減半的稅收優惠，2008年和2009年期間免征所得稅，2010年至2012年期間減半征收所得稅，所得稅稅率為12.5%。2011年、2010年和2009年，所得稅優惠占凈利潤比分別達到10.36%、14.85%和30.46%。

　　在此之前，貴人鳥原本的高增長也并非具有競爭力的高質量增長，而是存有隱患。貴人鳥毛利率、應收賬款周轉率均低于行業平均值，單位面積銷售收入及營業收入也與同業差距甚遠。

　　貴人鳥于2009年~2011年上半年期間，主營業務的毛利率分別為27.04%、31.95%及38.66%，雖然增長較快，但對比同以二、三、四線城市用戶為目標客戶群的361度、特步的毛利率都要低。以特步為例，其在2009年~2011年上半年期間毛利率分別為39.14%、40.65%和40.91%，而行業的平均值為38.62%、40.95%及41.86%，貴人鳥毛利率尚未達到平均水平。



　　貴人鳥品牌零售終端的平效由2009年的4915.16元/平方米上升至2011年的7044.45元/平方米，單位面積銷售收入雖有提升，但仍不及安踏、匹克和特步。2010年度運動鞋服行業代表企業安踏、匹克和特步的收入平效分別為8495.77元/平方米、7682.95元/平方米和7428.66元/平方米。

　　向證監會和投資者公開的資料中，貴人鳥并未對該風險加以提示。不論貴人鳥決策層是否意識到，其高速增長階段已經結束。