貴人鳥遭遇模式之變 告別高增長階段

　　系統性風險

　　行業發展到現在階段，領先者經歷著模式巨變之痛，貴人鳥卻仍然沉浸在“落后業態”不能自已。

　　依靠鋪渠道、多開店帶來水平式增長的模式遇到了瓶頸，到了一個臨界點。行業中包括安踏、特步等在內的各大企業均開始縮減開店計劃，擬采取更審慎的方向。以特步為例，特步2012年的店鋪數量增長計劃將由2011年的800~1000間，縮減至400間。

　　貴人鳥2009~2011年品牌零售終端數由1847家擴張至5067家，復合增長率65.63%。2011年內，貴人鳥在新開1306家零售終端的同時，又關閉了266家零售終端。

　　貴人鳥的“全國戰略店鋪”，未來必將成為雞肋。而如今，貴人鳥過度依賴經銷商的經營現狀，已經暴露出巨大風險。

　　貴人鳥巨資籌建店鋪交經銷商運營的安排，既不能擺脫經銷商依賴，卻又占壓了公司寶貴現金，強化了公司在一種落后業態的錯誤方向。2010年以后，傳統服裝業態已普遍風聲鶴唳，行業巨頭的擴張目標都紛紛下調，過度強調終端數量的方式已經被各大運動鞋服生產商拋棄。2011年年底，安踏發布公告稱已經檢討2011年的開店面計劃，并擬采取更審慎的方向，2011年店面數量目標由原來的8200家調為7800~8000家。特步今年的店鋪數量增長計劃也將由去年的800至1000間，減少至400間。匹克體育據稱下半年終端產品需求下降，將關閉10%分店。

　　貴人鳥的“全國戰略店鋪”是貴人鳥擁有戰略店鋪的所有權或使用權，然后“將經營權交給當地經銷商，意在加強與當地經銷商合作，加強零售終端控制能力”。

　　為此，貴人鳥需要大量資本投入。這一行為被行業人士評論為戰略思維錯亂。

　　貴人鳥經銷商銷售收入占比已經逐年提高，2011年已達到99.61%。其中前五大客戶控制了其超過51%的銷售收入，而第一大客戶陳小春夫婦竟支配了其22%的銷售收入。

　　當然，貴人鳥高速增長的三年，正是依靠這些經銷商的功勞。2011年度貴人鳥銷售收入較2010年增長72.59%，凈利潤增長83.34%。這一數據遠遠超出大部分已經上市的同行，令人驚艷。但其增長的真實性以及持續性，卻需要重新考量。

　　在高速增長的同時，貴人鳥期末現金及現金等價物余額卻較2010年減少，應收帳款卻成倍增加，其增幅超越了銷售收入和凈利潤的增幅。貴人鳥2009年到2011年度應收賬款凈額分別為1.90億元、4.07億元和5.91億元。尤其是2011年應收賬款凈額占流動資產的44.22%。

　　這種經銷商模式導致的獨立性和持續盈利性等巨大風險，持續存在。貴人鳥應收賬款巨大，2011年5.9億的應收帳款占流動資產超過44%，巨額存貨跌價準備對利潤將構成巨大威脅。

　　貴人鳥相對有圈可點的業績報告，也正是依靠這種風險模式提供。

　　林氏家族的IPO游戲

　　這樣一家公司，上市背后的動機，值得深究。

　　從貴人鳥的股權結構，我們可以窺見一二。貴人鳥集團持有公司股份比例為92.26%，億興投資持有公司股份比例為4.74%，貴人鳥投資持有公司股份比例為2%，弘智投資持有公司股份比例為1%。

　　林天福通過貴人鳥集團間接控制貴人鳥92.26%的股份，為貴人鳥的實際控制人。貴人鳥第三大股東貴人鳥投資的實際控制人為林清輝、丁翠圓夫婦，林清輝系林天福的弟弟。貴人鳥的第四大股東弘智投資的實際控制人為林思亮、施少紅夫婦，林思亮系林天福、林清輝的侄子。

　　貴人鳥畸形的股權結構浮出水面——貴人鳥集團、貴人鳥投資、弘智投資的實際控制人均為林氏家族成員，存在關聯關系。林氏家族實際控制貴人鳥95.26%的股份，非林氏家族僅控制貴人鳥4.74%的股份。

　　非林氏家族的億興投資之所以能持有貴人鳥股份，是在即將IPO沖刺的最后階段，貴人鳥迫于證券監督的壓力，突擊引進投資人億興投資。億興投資成立于2010年6月22日，其股東為林國清(持股70%)和唐向榮(持股30%)。半年之后，億興投資就以18667.60萬港元認繳增資額513.7654萬港元。

　　至今，億興投資除持有貴人鳥股權外，未開展其他業務。在億興投資突擊入股成功后不到兩個月，貴人鳥旋即改制為股份制公司。

　　家族治理的弊端一直是貴人鳥IPO的軟肋，其關聯交易也是頻繁出現。

　　林國清至今任億能投資有限公司董事長，唐向榮至今任威利國際貿易公司董事總經理。貴人鳥強調，林國清和唐向榮與貴人鳥實際控制人的家庭成員，以及貴人鳥的董事、監事和高級管理人員之間不存在關聯關系。

　　事實不如他們所言。林氏家族除了控股樂益鞋材、泰昌鞋材、晉江市萬豐盛之外，還曾持有多家公司的股權，如濟南飛騰、知足鞋業、貴人鳥輕工、知足鞋服、現代狼輕工等。貴人鳥關聯公司的數量一度有18個，關聯交易錯綜復雜。

　　林天福的妹夫丁清控股的樂益鞋材，以及林天福的妻弟林建家控股的泰昌鞋材，是貴人鳥的主要原料供應商。

　　貴人鳥向樂益鞋材、泰昌鞋材關聯采購總額占2009年至2011年期間當期鞋材采購總額的比例分別為2.45%、10.17%和6.68%，占比較高，對公司經營成果產生重大影響。然而，貴人鳥2010年度向泰昌鞋材采購鞋材價格均高于非關聯供應商。比如PU鞋底，市場價僅為12.84元/雙，而貴人鳥的采購價高達17.10元/雙，是市場價的1.33倍。

　　總結而言，林氏家族成員間接持有本公司合計95.26%的股份。公司董事會成員包括11名董事，其中6位獨立董事，其余5名董事中有3人為林氏家族成員。如果林氏家族成員通過在董事會及管理層占據的席位，不當控制公司的人事安排、經營決策、投資方向、資產交易、公司章程的修改以及股利分配政策等重大事項，則有可能給公司及其他股東利益帶來損害。