海瀾之家謀資產證券化叫板ZARA優衣庫

      沖刺IPO失利后，海瀾之家借殼凱諾科技曲線上市。定增重組方案發布后，外界質疑聲不斷，但周建平似乎無意爭辯，只是一再強調資產證券化對重組后的海瀾之家的意義乃至民族服裝產業的影響。

      頗耐人尋味的是，海瀾之家此番借殼對象凱諾科技與其有同宗之緣。海瀾之家以130億元估值借殼凱諾科技，外界質疑前者估值過高、而凱諾科技的估值被嚴重低估，如此收購則令凱諾科技的中小股東利益受損。

      而凱諾科技董秘許慶華則對時代周報記者表示，兩者價值的差異主要是因為資產盈利能力不同。

      本次定增重組一旦完成，截至9月4日，海瀾之家的總市值158.8億元已超過服裝龍頭股雅戈爾，券商預計短期將達到200億元市值。據記者了解，已有人要求海瀾之家必須補償凱諾科技，重新出借殼方案。海瀾之家能否坐上服裝龍頭股位置，仍是個未知數。

評估增值率達408%

      8月31日，凱諾科技一則定增重組方案的披露，立即吸引諸多關注目光，更是在本周一復牌后連續漲停，周二收盤漲停價為3.75元/股。

      依重組方案規劃，凱諾科技擬以3.38元/股定增收購海瀾之家100%股權，合計達130億元；凱諾科技控股股東三精毛紡將其持有的凱諾科技23.29%股權，以50895.50萬元的價格協議徹底轉讓給海瀾之家控股股東海瀾集團。

      這意味著，本次重組完成后，海瀾之家將成為凱諾科技的全資子公司，海瀾集團將成為控股股東，而原實控人江陰新橋鎮政府將退出讓位，新的實際控制人則演變為周建平。

      根據中聯資產評估出具的報告，截至2013年6月30日，海瀾之家100%股權評估價值合計為134.89億元，評估增值108.34億元，評估增值率達408%。最終雙方商定的收購價格為130億元，但是有投資者指出若以2012年3月海瀾之家IPO后的總市值106.12億元對照，本次收購價格亦超過IPO保守預期市值22.50%。

      反觀凱諾科技，今年上半年其凈利潤、期末凈資產分別為8060.61萬元、21.30億元，以該股停牌前的股價3.10元計，對應的動態市盈率、市凈率分別為12.43倍、0.94倍。一旦重組完成后，并表計算上市公司的動態市盈率將降至9.26倍，市凈率則被推高至2.91倍。

      深圳市篤道投資有限公司（以下簡稱“篤道投資”） 執行董事林雋是重組方案“反對派”的代表人物，其甚至撰文質疑與同行主要競爭對手比較，目前上市服裝類公司市凈率平均只有1.3倍，而海瀾之家市凈率估值達到5倍之多。

      “海瀾之家是輕資產模式，只做了品牌的管理，資產的總量是比較小的，創造的效益高，同樣的凈資產，凱諾科技只能創造1個億凈利潤，海瀾之家可以創造12億元，你說我到底怎么去評判吧？”許慶華如此解釋海瀾之家高估值的原因。

      而重組方案中，對市凈率偏高更為明確地指出緣于海瀾之家的商業模式—服裝的生產和運輸環節全部外包，故可以用較小的資產規模獲得較高的利潤水平。

凈利逆周期預增50%

      僅從零售額來看，服裝業的快速成長階段已走過一段波峰。以國家統計局2013年上半年數據顯示，限額以上企業服裝類商品零售額同比增長11.7%，增速較2012年同期的16.4%低4.7個百分點。

      在服裝業銷售率不旺的背景下，海瀾之家卻想逆市突圍，其甚至表示2013年要實現凈利潤12億元，業績預增超50%。

      從報表來看，海瀾之家同樣有著高庫存壓力。2009年至2011年各期末，存貨分別為13億元、17億元和39億元，存貨周轉率分別為0.79、0.88、0.77。2011年末存貨39億元，在總資產占比一度高達56%。僅以此而言，海瀾之家有何底氣敢言今年業績大增，明年業績大增，乃至后年業績大增？質疑者心中的疑問大抵如斯。

      九牧王、七匹狼、報喜鳥三家服裝公司2013年中報營收增長率分別為-2.29%、-4.27%、13.29%，凈利潤增長率則為-14.03%、3.51%、-37.41%。“海瀾之家的遠高于同行的業績增長，到底從何而來呢？”對比同業數據，林雋反問道。

      事實上，海瀾之家能在短短十年間實現全國鋪設近3000家門店，資產百億甚至坐上服裝龍頭股，與其獨特的供應鏈管理分不開。其一是針對下游渠道的連鎖加盟模式和直營式管理，便于掌控終端，而這也是被周建平稱為海瀾之家成功之道的關鍵。不同于代理制代理商可能會出于短期利益考量做出傷害品牌的事情，直營模式一切采用垂直管理，加盟商無任何經營權限。

      許慶華則對時代周報記者表示，高庫存僅是會計處理，事實上，海瀾之家與供應商簽訂的滯銷可退貨條款基本上保證了公司不用承擔較大的庫存壓力。按照此條款規定，海瀾之家主要通過以委托代銷的方式而非買斷方式由門店（不含直營店、百依百順品牌店）銷售產品，門店陳列或存放的所有產品均為海瀾之家的存貨，但僅限于賬面而已。

      在海瀾之家的供貨商鏈條中，廠家會選擇在淡季加工以降低成本，因此貨品會早三四個月入庫，則海瀾之家承擔了供貨商的存貨周轉。而加盟店的聯營模式又可將連銷兩季未售出的貨品退回。截至6月30日，海瀾之家存貨中資產和買斷的存貨余額為2億元，占期末存貨余額的5.39%。

      偶爾海瀾之家會有一種高處不勝寒的感覺，因為在海瀾之家看來其所宣稱的供銷一體化產業鏈在國內服裝業中仍是獨孤求敗。

      “海瀾之家模式的不同，根本在于基因的不同，如馬吃草與狗吃肉的不同。現在我們的對手不是國內，倒是海外的ZARA、優衣庫。”周建平直言，海瀾之家的市場份額是最大的一撥。

      海瀾之家的另一個秘訣，則是對上游供應商的利益均沾法則。同一款襯衫，原先三個生產供應商都分別去談面料供應商，現在由海瀾之家出面直接找到面料供應商談采購價格，再由三個生產供應商去單獨簽采購協議，降低采購成本。

      甚至于在產品定價策略上，亦是供應商、海瀾之家、門店三方商定，通常意義上銷售單價是采購成本的2.5倍，“每人吃一段，如果供應商認為定價低了，那么高定價銷售不出去由你負責；如果認為定價高了，那么供應商就得按照低定價的采購成本供貨。”本次重組獨立財務顧問華泰證券項目主辦人對時代周報記者分析稱。

沖刺服裝龍頭股

      繼2012年IPO鎩羽而歸后，海瀾之家卷土重來。目前A股服裝龍頭股雅戈爾總市值151.41億元，但1992年即進入房地產業的雅戈爾并不全以服裝產業示人，緊隨其后的服飾則為141.71億元總市值。

      然而龍頭股的地位爭奪戰新晉海瀾之家，其以“一舉定乾坤”之態，向著未來A股紡織服裝總市值第一股沖刺。

      華泰證券執行董事、保薦代表人對時代周報記者分析稱，“我們認為短期應該有200億元。”

      且不論市值上漲對于凱諾科技股東的利好，潛伏在海瀾之家的數家PE則徹底實現了一夜暴富的神話。

      國星集團、萬成亞太、摯東投資是目前尚在海瀾之家股東名單中的三家PE機構，而2007年進入后，三家PE分別持有海瀾之家9%、5%和1%的股權，持股成本則為986.87萬元、3085.95萬元與100萬元。

      在海瀾之家高達4倍溢價被凱諾科技收購之后，上述三家PE的賬面市值將分別達到11.7億元、6.50億元和1.3億元，共計賬面浮盈20億元，投資回報率則為117.18倍、19.98倍和129倍。

      然而瞧著別人悶聲發大財之際，凱諾科技的前股東則未有如此賺頭。

      三精毛紡在持有凱諾科技6年后，此番將手中股權轉讓予海瀾集團，每股價格僅高于上市公司每股凈資產2.74%，收益率僅為12.67%。

      篤道投資在2007年至2008年間一度曾是凱諾科技前十大流通股股東，而按照其執行董事林雋的說法，“社會股東一共投進凱諾科技超過11億，在借殼重組時按市場價只評估了15億，這是凱諾科技上市13年的增值，13年來只增值了30%多”，為此其要求海瀾之家必須補償凱諾科技，重新出借殼方案。

      不過，林雋亦對時代周報記者表示，不好預測會有多大比例的小股東響應其號召投反對票。

      亦有市場人士給出不同看法，“2007年海瀾之家的凈利潤僅1億出頭，5年過去有12億，投資回報大增是理所當然；凱諾科技2007年度凈利潤1.47億，到現在基本保持不變。”