服裝零售業的美麗路線 李寧及寶姿是首選對象

　　●衣著消費呈穩定增長態勢；服裝消費占衣著消費比例上升；休閑、運動服以及中高檔女裝成為市場的焦點；中高收入人群是消費的主力軍;衣著消費尤其是鞋類消費具有極強的消費慣性。

　　●綜合品牌定位、商業模式、財務表現考慮，我們認為、寶姿、永恩、I.T為優先選擇對象，其中李寧和寶姿值得重點關注。

　　衣著零售業的若干特點

　　國家統計局資料表明，中國社會消費品零售總額2000-2004年的復合增長率達到12.1%。同期衣著零售總額年均復合增長率為10.3%。雖然衣著零售總額增長率較社會消費品零售總額增長率為低，但仍呈穩定增長態勢。

　　根據對不同收入結構人群消費分析，我們發現高收入人群服裝消費比例是高于低收入結構人群的消費比例。隨著居民收入上升，服裝消費占總體衣著消費比例上升。

　　從功能角度看，我們發現職業裝的消費增長率呈明顯放緩態勢，但休閑服（T恤，牛仔，夾克等）和運動服的消費增速較快。我們相信休閑服在未來依舊有較大增長空間。另外，女裝銷售增長率表現亦很出色，連續兩年的銷售增長率在20%左右。同時，中高檔女裝是女裝增長的拉動點。

　　我們發現，高收入人群的消費支出增長速度遠遠快于低收入人群。最高收入人群2000-2004年的消費性支出復合增長率超過16%，最低收入人群同期復合增長率不到3%。另外，中等收入人群以及中等偏上收入人群的衣著支出占總支出比例最大，該等比例普遍在10%左右。

　　消費慣性決定消費支出

　　我們發現，鞋類消費的支出比例下降，且消費數量變化不大，有些時候甚至出現負增長。通過對全國31個省市的五年數據進行panel回歸，我們發現衣著的消費有著比較明顯的消費慣性（即本期的消費對上一期的消費行為具有明顯依賴），而鞋類產品消費慣性更加明顯。

　　結果表明，衣著產品的消費可能更多由消費習慣決定，人們并不會因為工資提高而顯著提高消費層次，鞋類消費最為明顯；其他收入等一次性收入基本上不會改變消費者的消費習慣，而增長相對穩定的工資才是收入中能夠改變消費習慣的決定力量；鞋的消費慣性較大的原因可能是因為其尚處于基礎消費品階段，鞋恰恰是容易被忽視的衣著部分。

　　多角度優選相關公司

　　我們選擇15家比較有代表性的服裝、鞋類上市公司進行比較，這些公司并非所有以內地為主要市場，而我們可能更為關注那些以內地為主要市場的公司。

　　首先，單品牌VS多品牌。在15家服裝、鞋類上市公司中，大都采用多品牌運營策略，這種策略一般應用在不同的層面、不同的檔次覆蓋、不同的年齡覆蓋、不同的產品覆蓋、不同的市場覆蓋。

　　我們認為，單一品牌的優勢在于品牌定位比較清晰，社會認知度較高，缺點在于經營風險較大。因此，這類戰略比較適合于擁有足夠市場影響力的公司。多品牌的優勢在于覆蓋面較廣，業務風險相對較低，缺點是品牌感模糊，對管理水平要求較高。我們發現運營狀況較好的企業很少同時經營超過3個以上品牌，也很少在不同層面上運用多品牌策略。

　　其次，綜合商業模式。香港服裝及鞋類上市公司商業模式比較多元化，品牌戰略以采用多品牌為主，功能方面以休閑為主，產品結構以服裝為主，價格策略普遍為中端，人口結構以中青年為主，性別定位大多為男女均有。

　　第三，財務表現。過去四年，香港服裝、鞋類上市公司平均收入增長率在2004年達到高峰，2005年收入增長率普遍呈下降趨勢，只有永恩（0210.HK）等少數公司2005年收入增長率超過2004年。另外，大部分公司收入增長率波動較大，只有永恩、寶姿、思捷（0330.HK）、李寧（2331.HK）、包浩思（0483.HK）及I.T（0999.HK）等公司收入增長率維持穩定。

　　我們認為，香港上市服裝、鞋類公司中李寧、寶姿、思捷、永恩、I.T、包浩思及利信達值得留意。若將范圍進一步縮小至以內地為主要市場公司，可選有李寧、寶姿、永恩、I.T及利信達。如果再考慮規模因素，李寧、寶姿、永恩、I.T將會是優先選擇對象。

　　李寧及寶姿是首選

　　李寧和寶姿目前仍是首選，我們給予公司評級均為“買入”，目標價分別為10港元和13.8港元。具體分析如下：其一，寶姿時裝具備“準奢侈品”概念；李寧則成為內地二、三線城市消費者在選擇運動產品時的第一選擇。兩者取得成功的關鍵都在于對消費者期望進行到位的管理，進而創造不錯的知名度、美譽度和忠誠度。

　　其二，品牌定位與衣著消費潮流吻合。 李寧目標消費群為16-26歲青年人群，主要是中學生和大學生，寶姿目標消費群為25-35歲職業女性和28-38歲成功男性。李寧主要在運動產品層面發展，而寶姿主要在高檔產品層面進行品牌運營。

　　其三，均樹立了經營門檻。李寧的門檻在于規模，我們估計李寧2006年銷售額可突破4億美元，穩居內地前三甲；寶姿門檻在于品牌。公司通過在頂級時尚雜志和航空雜志做廣告等手段，定位于奢侈品。

　　其四，典型的成長股。我們預測李寧2005-2008年收入和凈利潤CAGR分別為31%和35%，寶姿2005-2008年收入和凈利潤CAGR分別為19%和36.6%。